11月11日，高盛发布全球策略报告第80号，标题是《What's ailing Chinese profits, and where to find growth?（中国企业利润因何承压，增长机遇何处可寻）》。报告开头摆出一组反差很大的数字：后疫情时代，中国经济新增了5万亿美元的GDP，但同期中国股票跑输全球股市110个百分点。经济在涨，股票不涨，钱去了哪里，报告想回答的就是这个问题。 报告列出的数据很具体。2021年初见顶之后，中国股票累计下跌约45%，期间最大回撤63%。MSCI中国指数的市盈率，从周期高点的17倍一路降到现在的9.7倍。更关键的是盈利。2021年以来，中国企业每股收益的年复合增速只有6%，净资产收益率连续六年下滑，指数盈利已经连续九年低于年初的一致预期。过去二十年，上市公司股权再融资一直多于回购，累计把每股收益稀释了约15%。 为什么宏观在增长，微观却赚不到钱？ 高盛认为，低通胀、产能充裕、竞争激烈，这些都是表面原因，也是结果。报告把矛头指向一个 更深的因素：中国企业的资本成本太低 。 报告测算，中国上市公司的加权平均资本成本，处在全球主要市场的低端。资本便宜，企业借钱的代价就低，投资的门槛也就低。当赚钱的门槛被压低，企业的最优选择就不再是追求利润最大化，而是扩张产能、抢市场份额。报告直接用"内卷"这个词，认为这种选择推高了名义GDP和产出规模，同时侵蚀了资本回报率和净利润率。 资本成本为什么这么低，报告归纳了五个原因。政府补贴、税收优惠、低于市场成本的融资和隐性担保，压低了部分企业的资金成本。对民营企业正常利润的监管约束，让企业更愿意以规模和份额为目标，而不是利润。财政和产业政策长期偏向供给端，加剧了供需失衡。房地产深度下行，留下了需求缺口。再加上技术和AI快速普及带来的通缩效应。 需要说明的是， 这份报告并不是一份看空报告 。 它的结论是，未来五年中国企业趋势每股收益增速有望回到10%，正常化净资产收益率约12%，对应中国股票还有10%到15%的重估空间。 报告建议围绕AI和出海布局，同时回避与地产深度绑定的板块，直到2028到2029年房价可能企稳。 这份报告发布后，在社交媒体上被反复转发讨论。也有观点认为，高盛只讲了资本便宜，没有讲便宜资本具体流向了哪里，大量资源进了难以兑现利润的产能，股东能分到的只是剩下的一小部分。 高盛是一家外资投行，它的数据口径和判断，都值得对照原文看。但它提出的问题确实存在：当增长更多体现在规模扩张上，而没有同步转化成企业利润和股东回报，增长的质量就要打个问号。 特别